828新政是行业最后大清场：每一个“老登房企”都逃不过这场休克疗法
 
 

引言：清算、倒查十年、二十年这些词语这几年经常能听到。潜意识里大家往往只局限于把这些词与反腐联系在一起。实际上信融研究院认为当前的经济也是清算逻辑，不是周期性市场自发调整和修复逻辑，也不能再像过往一样把自身放在波峰波动的老坐标系里寻找自己的位置。尤其是房地产行业更是如此！

2026年1—9月的数据呈现出一个令人不安的悖论：70城二手房价格同比“全跌”终结，上海率先转正，一线城市新房价格连涨8个月，二手房环比上涨城市从零星走向两位数——价格端的积极信号正在累积；但同期房地产开发投资同比跌幅首次突破两成（-20.6%），竣工面积降幅扩大至25.1%，房企到位资金同比-21.6%，新开工连续多年深度收缩。价格在局部修复，开发链却在继续断裂。

这不是“市场尚未传导”的时间差问题。这是一个更冷峻的结构性事实：触底发生的地方，与淘汰发生的地方，早已不是同一批主体、同一套逻辑、同一个行业。 价格的边际改善，恰恰是以“老登房企”的批量消亡为代价换来的；旧主体的墓碑，正是新玩家的温床。

一、“局部触底”的真实含义：旧主体缺席条件下的价格再均衡

将9月数据解读为“市场回暖前兆”，是对周期最深的一种误读。价格端的修复，发生在一个供给端被制度性压缩、旧库存被行政与市场双重力量强制出清、新增供给急剧萎缩的狭窄区间内。

新房价格环比上涨城市仅17座，下跌城市仍高达49座；二手房环比上涨9座，下跌59座。所谓“改善”，精确地集中于一线城市改善型产品与极少数核心地段。这并非总需求复苏的征兆，而是一个结构性残余市场的价格表现。

库存数据可以给这一观点佐证：9月末待售3年以下面积同比下降5.0%，但按公布数据差额推算，待售3年以上面积约2.06亿平方米，占比升至27.6%，同比仍在增长。新库存在减少，老库存在累积。比如广州市场好的去化只是集中在热点板块的六边形战士项目上，除此之外依旧很冷。

淘汰赛已持续五年，828新政或许是行业最后一次大规模清场

“老登房企”不可逆出清这一判断，是基于目前正在发生，且还在持续加强的事实基础上，看一组数据就知道：截至2026年6月，始于21年下半年的这场债务风暴已持续五年，后果据信融研究院不完全统计：已产生1660余份房企破产文书，约30家上市房企从资本市场被清退；闽系民营房企从巅峰期的15家千亿级玩家，到2026年全部陷入债务危机、破产重组或退市清算，无一幸免。曾经引以为傲的华南五虎，现在都深陷危机。恒大于2025年8月退市，2026年3月深圳中院裁定其核心地产平台进入破产清算，414家债权人申报约2500亿元，确认债权仅523亿元；碧桂园2026年上半年仍亏损156.2亿元，旗下约15家项目子公司相继进入破产程序；融创市值较2020年高点跌去99%。截至2026年6月底，房地产开发经营行业存续债券主体163家，其中已出险房企59家，且出险主体几乎全部为民营房企。

这些表明：在价格信号尚未转正之前，市场主体层面的淘汰仍然在最剧烈地进行中，市场对房开的清算远没有结束。 2021—2022年的流动性危机完成了“谁先倒下”的筛选，2023—2025年的债务重组完成了“谁能以不完整的主体继续存在”的筛选，而最近的828新政所启动的制度重构，或许是行业的最后一场大规模清场。

三、休克疗法下：为什么“老登房企”不可能被价格修复拯救

第一条铁索：销售端的结构性替代，使旧主体的货值基础不可逆坍塌。 二手房网签面积在新房与二手房合计中占比已升至52.2%，同比增长10.7%。这不是一个周期性的此消彼长，而是住房消费的底层逻辑从“增量开发”向“存量流通+局部新建”迁移的结构性标志。当超过一半的交易发生在存量房市场，新房开发的总量天花板就不再由政策松紧决定，而是由城市更新节奏和改善型置换链条决定。那些货值高度集中于三、四线城市、高度依赖刚需增量入市的“老登房企”，面临的是需求池本身的永久性收窄，而非等待周期回暖就能修复的暂时性缩量。

第二条铁索：融资端的信用基础发生了不可逆的迁移。 旧模式的核心融资杠杆，是“主体信用”支撑下的预售资金前置——购房者的首付和按揭实质上是对开发商的无担保预付款融资。828新政推动的“项目公司制+主办银行制+项目信用替代主体信用”，从制度上切断了这一链条：融资不再流向“房企”这一法律外壳，而是流向单个项目，以项目现金流和抵押条件为边界。这意味着，即便一家“老登房企”的集团资产负债表在重组后看起来“修复”了，它也无法再以集团信用为杠杆去撬动新的开发循环。融资资源进一步向头部央企和优质地方国企集中：2026年上半年拿地金额TOP100企业中，央国企和地方国资拿地金额占比达85.1%；TOP100销售中央企与地方国企合计占比约73%。信用基础迁移之后，旧主体的“复活”缺乏融资制度层面的入口。

第三条铁索：现房销售对旧商业模式的“基因级”否决。 旧模式的本质，是用购房者的钱和银行的钱完成建造，用时间差制造ROE。预售制下，房企测算的核心是周转速度，而非项目本身的现金流回报。现房销售将这一逻辑彻底颠倒过来：房企必须先用自己的资本金和项目融资完成建设，才能获得销售回款。对老登房企而言，现房销售不是一道需要适应的新规则，而是一道天堑。根本就没有适应新规则的机会。

四、 “老登”之死的本质：不是死于周期，而是死于这场彻彻底底的清算

将这一轮淘汰归因于“周期下行”或“政策收紧”，是一种误读，也是一种危险的开脱，搞不好几十年的老底都得搭上还不够填坑。当前我们行业面临的是休克疗法，是一场彻彻底底的清算。万科给这个结论提供了一个更好的注脚。它并非典型意义上的“老登”，曾被视作治理最规范的头部房企；但2025年归母净亏损885.56亿元、两年累计亏损超1380亿元、一年内到期有息负债1605.6亿元而货币资金仅672.4亿元，使其同样陷入阶段性流动性紧张与债务展期协商。万科管理层将亏损归因于“历史投资失误、经营管理问题与行业深度调整叠加”，但“历史投资失误”的实质，是它在旧模式的收益函数下做出了理性的决策：下沉低能级城市、获取高价地、依赖分布式授权快速扩张。所以这场淘汰不一定只是最激进的玩家，不能用过去市场周期性波动解释。

老登房企的墓碑在2021年早已立好。休克疗法之后给新玩家的温床正在徐徐铺开。