龙光最新重组方案：是创新OR踩线？

引言

行业深度调整已经四年有余，第一阶段是各种姿势的躺平暴雷，而今是化债纾困端的光怪陆离。比如：日前，龙光集团作为首家在境内债重组中引入"同意费"机制的房企，其创新的债务化解方案正成为困境房企风险处置的“头啖汤”。具体是这份涉及219.62亿元本金、包含21笔债券的复杂重组计划，通过构建"现金+资产+股权+信托"的四维偿债矩阵，展现了市场化、法治化原则下债务重组的进阶形态，在创新的同时却也暴露出境内债券市场违约处置机制的制度性短板。

一、结构化偿债工具箱的进阶设计

6月20日，龙光通知境内债持有人，将在6月26日至7月4日期间召开持有人会议，就重组方案等议案进行表决。本次方案最显著的突破在于其精细化设计的"选择权菜单"：18%的现金购回比例较初版提升3个百分点，配合"超额申购触发资产处置"的弹性机制，既维持了流动性安全边际，又保留了操作灵活性；35%的资产抵债选项通过分层信托架构（单一/集合资产信托）实现风险隔离，其中南宁龙光世纪中心等核心商业资产被赋予双重担保属性；而将留债期限延长至2033年的安排，则通过时间换空间缓解短期偿付压力。尤为值得关注的是0.2%同意费的创新设置，这一移植自境外重组的激励机制，本质上是为破解"钉子户债权人"困境而支付的对价，但其合规性边界仍需监管部门明确指引。

另外，龙光本次纳入重组对价的潜在偿债来源清单涉及25项资产：

1.购回选项（若申购总额超过上限）处置资产涉及深圳玖龙台酒店、江门玖龙湾花园和肇庆玖峰城等。

2.实物抵债资产涉及南宁东盟商务区 CBD（龙光世纪中心）、南宁国际商务中心、成都龙光世纪中心、南宁玖誉城（经开区 283 亩）三期 I 地块和惠州龙光天禧花园。

3.单一资产信托抵债模式涉及资产包括南宁东盟商务区 CBD（龙光世纪中心）、南宁国际商务中心、成都龙光世纪中心，三项资产需未在以物抵债模式下由标的债券持有人获配。

4.集合资产信托抵债模式涉及上述资产价值剩余部分，以及珠海湖城大境、佛山龙光天瑾广场、龙光玖誉湖等。

5.特定资产选项特定信托仅涉及上海临港商业。

二、资产池估值与流动性错配的隐忧

方案中25项资产构成的偿债资源池呈现显著的区域分化特征：深圳玖龙台酒店等珠三角资产被赋予优先处置权，反映其较高的流动性溢价；而南宁、成都等地商业项目则被装入信托架构，这种安排虽能避免贱价抛售，却面临租金回报率与债务成本倒挂的风险。据戴德梁行评估，商业地产当前资本化率普遍较发行时融资成本高出200-300个基点，这意味着信托受益权的实际兑付价值可能面临二次折让。更关键的是，12个月后才启动的股票选项申报，将债权人暴露在港股地产板块持续低迷的系统性风险之下。

三、制度创新与契约精神的张力

作为境内首单引入同意费的债务重组，虽然能提升重组效率，但可能违背"同类债权同等受偿"原则，这种创新需要司法实践给予回应。同时，长达6-12个月的分阶段申报安排，实质上构成了对债权人及时受偿权的变相限制，其合理性取决于后续资产处置的透明度。值得警惕的是，部分债权人质疑的"资产优先处置权不透明"问题，暴露出当前重组实践中信息披露颗粒度不足的普遍缺陷。

四、复杂架构对债权人专业能力提出更高要求

龙光案例标志着房企债务重组进入"精耕细作"阶段：其一，通过将非核心资产证券化为信托受益权，探索出"轻资产化偿债"新路径；其二，现金回购与资产处置的联动设计，形成了市场价格发现机制；其三，分期兑付的时间轴管理，体现了与项目去化周期相匹配的现金流管理思维。但这种复杂架构对债权人专业能力提出更高要求，未来化债纾困过程中债权人对第三方独立专业机构等配套措施需求会非常迫切。