万科危机再升级

3月份以来，作为房企标杆的“优等生”万科一直处于舆论风暴眼中，股债频繁“双杀”、被传债务危机、地方公司负责人被带走调查、遭遇合作方举报、传言有管理层人员非正常离境，甚至传出集团高管层限制出境的消息，这一系列负面舆情不断发酵，使得万科处在了公司创立以来最艰难的时刻之一，4月14日下午，万科举行特定对象调研投资者关系活动，万科董事会主席郁亮、总裁祝九胜、董事会秘书朱旭出席，对市场、投资机构及投资者普遍关注的问题进行了详细解释。信融君也一直持续关注万科的发展变化，在翻阅了大量材料以及近几年财务报表的基础上，梳理了造成如今局面的原因以及未来万科自救的基本盘面。供您参阅：

一、三方面问题导致了目前阶段性经营困难，流动性短期承压

（1）首当其冲的原因当属：面对市场的超预期的调整没有及时抢跑。

翻开万科的财报：2020全年，万科合同销售金额7041亿，同比增长11.6%。但来到2021年，万科的“好日子”只有三个月：Q1合同销售金额1795亿，同比增长30%；Q2之后开始一路负增长。刚刚过去的2024年Q1合同销售金额580亿，同比下降43%。下跌敞口还在进一步扩大，这不由得不让相关投资人揪心。当然市场端的困境关键不是内因，而是房地产行业持续低迷造成的。信融大数据显示：2024年1-3月，前100房企权益销售总额6029亿，同比下降48.1%。

与此同时，面对行业不景气，万科没有马上实施降价，彼时万科的内部判断是：市场已经出现超调，可能随时会反转。而且潜在购房者有“买涨不买落”的心态，降价效果不见得好。可以说万科在这轮调整中反应迟钝、没有抢跑，与同样是头部企业的保利形成鲜明对比。

（2）投资冒进和失误导致被动局面，没有第一时间刹车。

在中央明确提出行业高质量发展目标与要求后，未能对行业普遍存在的“三高”模式进行更为彻底的调整，导致今天出现被动局面。万科在2018年高喊“活下去”的同时，并没有大幅收缩投资规模。据信融大数据统计，2020年“820座谈会”提出“三线四档5%”之后，2021年，万科拿地规模仅略微回落至1900万平米。2022年才开始大力刹车，新增项目权益面积404万平米；并且2023年很多民企已绝迹土地市场的情况下，万科依然增加了333万平米。

（3）对融资模式趋势性变化认识不足

对融资模式颠覆性变化的认识不足，这也是这一轮调整很多开发商猝死的主要原因，过往都是总对总的信用融资为主，给企业辗转腾罗的空间很大，现在转向新的融资模式需要一个财务再平衡的过程。以往是集团可以提款一大笔金额，现在转到项目融资上，按工程进度才能提款，专款专用，一下发现锅多盖少，自然加速了暴雷进程。

另外，调整之初，“三条红线”指：调整总负债率不大于70%；净负债率不大于100%；现金短债比大于1.0。彼时，无论哪一条万科都自认为自己裕度很大、可以从容达标；故嘴上喊着“活下去”吓唬未达标同行，心里或许还想着“危中有机”。这一点从近两年的拿地节奏上也有印证。

在最近的投资者关系活动中，万科也坦诚了：“在宏观情况和行业情况发生重大变化时，依然维持扩张惯性，未能及时调整”，“意识到高速增长终将结束，但我们的行为未能坚决摆脱行业惯性”。

故通过以上三方面分析，总体上看：万科应该说是最有安全沉余的优等生，但依然对市场和行业模式颠覆认识不到位，困难估计不足。认识到之后再“知行合一”才是绝顶高手。

二、未来，万科能否“活下去”，主要取决于房地产市场的复苏。其次是看手里有多少底牌以及壮士断臂的决心

外部有赖于整体市场大环境的改善：最大的忧患是整体市场的销量持续低迷，这个方向这里不做过多赘述，相信只要有反转，以万科经营能力肯定能抢得更多的市场份额。但这是长期的钱救不了眼下的近火。目前，内部只能依赖于自救。通过查阅大量资料，信融君大胆预测万科可能采取的自救动作：

自救一：挖潜家底：“蓄水池”里的3600亿。房地产公司财报披露的营收、成本、利润数据是对以往销售业务的结算，与当期经营是脱节的。在结算前，合同销售所得属于合同负债，是房地产公司的已售未结资源。合同负债好比蓄水池，合同销售是注入，结算销售收入是抽水。某个财务周期蓄水量大于抽水量，池中水位上升，反之水位下降。信融大数据查询了万科近几年的财报：2020年，合同销售7041.5亿，结算（往期销售收入）3774.2亿，相当于合同销售额的53.6%，水位上升。2021年，合同销售6277.8亿，结算4022.7亿，相当于合同销售额的64.1%，水位仍在上升。这一趋势在使万科在2021年未结资源达到峰值，7108亿。此后，万科被迫开始“抽水”。2023年，结算物业销售金额4016年，年末未结算资源降至3604亿，约为2021年末的一半。目前未结算池里还剩3600亿，这是重点可挖潜资源。

自救二：通过出售资产变现自救

实际上，随着友商不断的暴雷，万科早就在布局通过出售非核心业务资产来实现资金的快速回流。这些资产可能包括非主业的投资、部分酒店和商业地产等。例如，万科曾出售所持有的悦榕服务（中国）等三家子公司股权，以及目前正在传闻中的即将出售给粤海控股的万科所持有的普洛斯的全部股权。另外，万科也在通过加快项目交付和销售进度，加速资金的回流。在市场环境发生变化的情况下，万科加大了项目的销售力度，并在一些城市实施了促销策略，更快地将存货转化为现金，从而缓解资金压力。总之，通过资产变现的自救措施，万科短期能够有效应对当前的流动性挑战，主要还是看自身壮士断臂的决心。

三、黎明前最黑暗的阶段即将到来，信融希望能携您穿越风暴区

万科近几个月的遭遇，也是过往已暴雷开发商的路径。信融君提醒大家要密切关注事态的发展演变，行业的底部还没有到来。相反信融君认为还在持续恶化中，最近一系列地产暴雷引起的信托暴雷才刚刚浮出水面。金融和地产互相踩踏、充分整理之后才能真正迎来曙光。在未来的发展中，不管是万科这类安全沉余很大的优等生还是已经暴雷或者正在暴雷路上的房企，都必须迎接市场调整和行业变革的双重洗礼，真正能闯关的才能活下去。而作为众多的中小投资者要确保自己的资产不要成为这一轮变革中被洗礼的浪花，毕竟托举上岸也是信融一直对中小投资者的使命承诺！